Bankerlerden Fonlara: Değişen Araçlar, Değişmeyen Tehlike

 

Prof.  Dr. Firuz Demir Yaşamış

 

 

Ekonomist değilim.

Bunu özellikle söyleyerek başlayayım.

Türkiye'nin bugün karşı karşıya bulunduğu fon sorununu bir ekonomi uzmanı gibi değerlendirme savında değilim. Fakat uzun yıllar kamu yönetimiyle, devletin düzenleme ve denetleme işlevleriyle ve ekonomik yaşamın kamu siyasalarıyla ilişkisiyle ilgilenmiş bir insan olarak ekonomik olayların yalnızca rakamlarına değil, işleyiş biçimlerine de bakmanın gerekli olduğunu düşünüyorum.

Son günlerde yatırım fonları etrafında yaşananları izlerken aklıma ister istemez Türkiye'nin 1980'lerin başında yaşadığı bankerler krizi geliyor.

Aradan yaklaşık yarım yüzyıl geçti.

Finansal araçlar değişti.

Sermaye piyasaları gelişti.

Elektronik işlem sistemleri ortaya çıktı.

Düzenleyici kurumların kapasitesi arttı.

Ama insan davranışı değişmedi.

Daha doğrusu, finansal sistemlerin bazı temel zayıflıkları değişmedi.

Bu nedenle bugün sormamız gereken soru “Yeni bankerler mi ortaya çıktı?” olmamalı.

Asıl soru şu: Bankerler krizinde ortaya çıkan finansal mekanizma ile bugün bazı yatırım fonlarında ortaya çıktığı açıklanan mekanizma arasında nasıl bir benzerlik vardır?

Ve daha önemlisi: Bu benzerlik bize ne anlatıyor?

Bankerler: Yüksek getiriyle büyüyen sistem

Türkiye, 24 Ocak 1980 kararlarının ardından ekonomik ve finansal açıdan önemli bir dönüşüm sürecine girdi.

Faiz oranlarının serbestleşmesiyle bankerler bankalarla birlikte birikim sahiplerinin kaynaklarına yönelmeye başladı. Daha yüksek faiz vaatleri doğal olarak daha fazla birikim sahibinin ilgisini çekti.

Sistem büyüdü.

Fakat yüksek faiz ödemenin bir bedeli vardı.

Toplanan paranın vaat edilen getiriyi sürdürebilecek gerçek bir ekonomik kazanç yaratması gerekiyordu.

Yeni müşterilerin sisteme girmesi giderek daha önemli oldu.

Sonunda sistem çöktü.

Mehmet Fatih Güner ve Kemal Coşkun'un 2025 yılında Çukurova Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Dergisi'nde yayımlanan araştırması tam da bu noktaya dikkat çekiyor. Yazarlar, bankerliğin devamı için yeni müşterilerin sisteme girmesinin zorunlu duruma geldiğini ve bu özelliği nedeniyle bankerlik faaliyetlerinin “Ponzi” sistemiyle güçlü biçimde benzeştiğini belirtiyorlar. Çalışmaya göre 1981 ve 1982'de iki dalga şeklinde yaşanan kriz sonucunda 500'den fazla banker iflas etmiş ve yüzbinlerce yatırımcı birikimlerini kaybetmişti.

Burada önemli olan bankerlerin kullandığı finansal aracın adı değildir.

Önemli olan sistemin kendisini sürdürebilmek için yeni kaynak girişine duyduğu gereksinmedir.

Ponzi nedir?

Burada “saadet zinciri” ile “Ponzi sistemini birbirinden ayırmak gerekiyor.

“Saadet zinciri” günlük dilde kullanılan geniş bir kavramdır.

Ponzi ise daha özel bir finansal mekanizmayı ifade eder.

Ponzi sisteminde mevcut yatırımcılara yapılan ödemeler, yeterli gerçek ekonomik kazançtan değil, sisteme sonradan giren yatırımcıların sağladığı kaynaklardan karşılanır.

Dolayısıyla sorunun özü yüksek getiri vaadi değildir.

Asıl sorun şudur: Sistem kendi yarattığı ekonomik değerle mi ayakta duruyor, yoksa sürekli yeni para girişine mi gereksinme duyuyor?

Yeni para girişi devam ettiği sürece sistem başarılıymış gibi görünebilir.

Yeni para kesildiğinde ise yapıdaki kırılganlık ortaya çıkar.

Bankerler krizini Ponzi sistemiyle ilişkilendiren akademik çalışmanın üzerinde durduğu temel benzerlik de budur.

Peki bugün ne oluyor?

Burada çok dikkatli olmak gerekiyor.

Bugünkü fon olayını doğrudan bir “Ponzi sistemi” olarak adlandırmak için elimizde yeterli hukuksal ve ekonomik kanıt bulunduğunu söylemek olanaklı değil.

Çünkü bugünkü yapı bankerlikten farklıdır.

Ortada hukuksal olarak kurulmuş yatırım fonları vardır.

Fonların portföylerinde gerçek sermaye piyasası araçları bulunmaktadır.

Dolayısıyla bugünkü fon krizini banker kriziyle özdeşleştirmek doğru olmaz.

Fakat başka bir soru sorabiliriz: Bazı fonların işleyişinde Ponzi mekanizmasını andıran bir kendini besleme döngüsü oluşmuş olabilir mi?

Bu soru artık yalnızca bir benzetme değildir.

Sermaye Piyasası Kurulu'nun 18 Eylül 2026 tarihli açıklaması son derece dikkat çekicidir.

SPK, 2025 yılının son çeyreğinde özellikle bazı serbest yatırım fonları ve para piyasası fonları aracılığıyla, belirli portföy yönetim şirketlerine ait fonların dolaşım oranı düşük paylarda, ekonomik gerçeklik ve şirketlerin temel finansal büyüklükleriyle açıklanamayacak fiyat hareketlerine neden olduğunun gözlemlendiğini açıklamıştır.

Daha da önemlisi, SPK bu konunun 2 Aralık 2025 tarihli Finansal İstikrar Komitesi toplantısında gündeme geldiğini belirtiyor.

Yani burada yalnızca son birkaç günde ortaya çıkmış bir piyasa hareketinden söz etmiyoruz.

Sorunun geçmişi 2025'e uzanıyor.

Nasıl bir mekanizma söz konusu?

Basitleştirerek düşünelim.

Bir fon, borsada dolaşımdaki payı sınırlı bir şirketin hisselerinde büyük bir pozisyon alıyor.

Yoğun talep hisse fiyatını yükseltiyor.

Hisse fiyatı yükselince fonun portföy değeri artıyor.

Fonun performansı yüksek görünüyor.

Yüksek performans yeni yatırımcıların ilgisini çekiyor.

Yeni yatırımcıların parası fona giriyor.

Fon daha fazla kaynakla aynı veya benzer hisselere yatırım yapabiliyor.

Fiyat yeniden yükseliyor.

Ve döngü tekrar ediyor.

Şöyle gösterebiliriz: Yeni para, yoğun alım, fiyat artışı, fon değerinde artış, yatırımcı ilgisi ve yeni para.

Bu mekanizma kendi başına suç değildir.

Hatta başarılı bir yatırım stratejisinde de buna benzer bir süreç yaşanabilir.

Fakat sorun başka yerde başlıyor: Fiyat yükselişi şirketin gerçek ekonomik değerinden kopuyor ve sistem yeni para girişine giderek daha fazla bağımlı duruma geliyorsa ne olur?

İşte o zaman Ponzi mekanizmasıyla benzerlik tartışması anlam kazanır.

SPK'nın söylediği daha da önemli

SPK'nın 18 Eylül açıklaması yalnızca düşük dolaşımlı hisselerdeki fiyat hareketlerinden söz etmiyor.

 

Kurul, yeni düzenlemelerin özellikle para piyasası fonları ile hisse senedi serbest fonların ilişkili taraflar arasında teminatsız borçlanma ve Borsa'daki olağandışı fiyat hareketleri yoluyla oluşturabilecekleri sistemik riskin finansal istikrara etkisini önlemek amacıyla hazırlandığını belirtiyor.

Bu çok önemli.

Çünkü sorun yalnızca yatırımcının “para kaybedip kaybetmemesi” değildir.

Sorun aynı zamanda: Fonun elindeki varlığın gerçek değeri nedir?

Bu varlık ne kadar likittir?

Fiyatı nasıl oluşmaktadır?

İlişkili taraflar arasında nasıl bir finansman ilişkisi vardır?

Bir fonun problemi diğer fonlara ve piyasaya ne ölçüde bulaşabilir? sorularıdır.

131 fon sorunu

17 Eylül 2026'da SPK yedi portföy yönetim şirketinin TEFAS'ta [1] işlem gören fonlarıyla ilgili alım-satım işlemlerine müdahale etti ve tasfiye sürecini başlattı.

İlk duyuruların ardından tasfiye kapsamındaki fon sayısı 131 olarak güncellendi. 20 Eylül tarihli SPK kararının ardından ise tasfiye sürecinde öngörülen üç aylık süre, fonların portföy yapıları ve piyasa koşulları dikkate alınarak altı aya çıkarıldı. SPK bunun, tasfiyenin mutlaka altı ay süreceği anlamına gelmediğini özellikle belirtti.

Burada kamuoyunun dikkat etmesi gereken önemli bir nokta var: 131 fonun tasfiyeye alınması bu fonlardaki bütün varlıkların kaybedildiği anlamına gelmiyor.

Tasfiye, portföydeki varlıkların belirli kurallar çerçevesinde nakde çevrilmesini ve yatırımcıların haklarının buna göre yerine getirilmesini öngören bir süreçtir.

Dolayısıyla 131 fonun toplam büyüklüğünü doğrudan “zarar” olarak nitelendirmek doğru değildir.

Peki kaç yatırımcı ve ne kadar para?

Burada da dikkatli olalım.

Basında iki farklı rakam yer alıyor.

Reuters'ın 17 Eylül tarihli haberinde tasfiye kapsamındaki fonların toplam büyüklüğü yaklaşık 891 milyar TL, yatırımcı sayısı ise yaklaşık 353 bin olarak veriliyor.

Buna karşılık CNBC-e kaynaklı haberlerde yaklaşık 826 milyar TL ve 514 binden fazla yatırımcı rakamları kullanılıyor.

Bankerler ile bugünkü fonlar aynı mı?

Hayır.

Bunu özellikle vurgulamak gerekir.

Bankerler doğrudan birikim sahibinden para topluyor ve yüksek faiz vaat ediyordu.

Bugünkü fonlar ise düzenlenmiş sermaye piyasası araçlarıdır.

Banker krizindeki sistem doğrudan birikim toplama ve yüksek faiz ödemeleri üzerinden çalışıyordu.

Bugünkü tartışma ise bazı fonların düşük dolaşımlı hisselerde yoğunlaşması, olağandışı fiyat hareketleri, ilişkili taraf finansmanı ve likidite sorunları etrafında şekilleniyor.

Dolayısıyla aynı olay değildir.

Fakat iki olay arasında bir düşünsel bağ kurulabilir.

O bağ şudur: Bir finansal sistemin görünürdeki büyüklüğü ile gerçek ekonomik değer yaratma kapasitesi aynı şey değildir.

Asıl tehlike: Kâğıt üzerindeki servet

Finansal piyasaların en ilginç ve en tehlikeli taraflarından biri budur.

Bir hissenin fiyatı iki katına çıkabilir.

Ama şirketin üretimi iki katına çıkmayabilir.

Karı iki katına çıkmayabilir.

Nakit akışı değişmeyebilir.

Borcu azalmaz.

Buna karşın fonun portföy değeri yükselir.

Yatırımcı kendisini daha zengin hisseder.

Ama bütün yatırımcılar aynı anda paralarını nakde çevirmek isterse ne olur?

İşte gerçek sınav burada başlar.

Ekranda görünen değer ile herkesin aynı anda gerçekleştirebileceği değer aynı şey değildir.

SPK'nın yeni düzenlemelerinde özellikle likidite, yoğunlaşma, ilişkili taraf işlemleri ve olağandışı fiyat hareketleri üzerinde durulması da bu nedenle önemlidir.

Fon krizinin Ponzi'den farkı

Burada belki de en önemli ayrımı yapmak gerekiyor.

Ponzi sisteminde yeni yatırımcıların parası, önceki yatırımcıların getirilerini karşılamak için kullanılır.

Bugünkü fon olayında ise ortada gerçek varlıklar bulunmaktadır.

Dolayısıyla: Fon krizi eşittir Ponzi denklemini kurmak doğru değildir.

Ama: Fonlarda ortaya çıkan bazı kendini besleyen fiyat–getiri–yeni para döngüleri Ponzi mekanizmasına benzeyen bir risktir denebilir.

Bu ikisi arasında çok önemli bir fark vardır.

Birincisi bir suçlama ve sonuçtur.

İkincisi ise bir çözümleme aracıdır.

Ben ikinci yaklaşımın bugün için daha doğru olduğunu düşünüyorum.

Ve şimdi en önemli soru

SPK'nın kendi açıklamasında çok önemli bir bilgi var: Sorun 2025'in son çeyreğinde gözlemlenmiş. 2 Aralık 2025'te Finansal İstikrar Komitesi'nin gündemine gelmiş. 2026'da düzenleme çalışmaları yürütülmüş. 28 Ağustos 2026'da yeni Fon Rehberi yayımlanmış. 17 Eylül'de ise tasfiye süreci başlatılmıştır.

Bu kronoloji bize başka bir soru sorduruyor: Bir risk 2025'in sonlarında görülmüşse neden 2026'nın Eylül ayına kadar büyümesine izin verildi?

Bu sorunun cevabını vermek benim işim değil.

Bunu ilgili kurumların, soruşturmaların ve gerektiğinde yargı süreçlerinin ortaya koyması gerekir.

Ama kamu yönetimi açısından soruyu sormak gerekir.

Çünkü düzenleme ve denetimin en önemli işlevi kriz çıktıktan sonra müdahale etmek değil, kriz oluşmadan önce riski görüp önlemektir.

Bankerler bize ne öğretti?

Bankerler krizinin üzerinden yaklaşık 45 yıl geçti.

Bugün çok daha gelişmiş bir finansal sistemimiz var.

SPK var.

Borsa İstanbul var.

Takasbank var.

Merkezi Kayıt Kuruluşu var.

TEFAS var.

Elektronik kayıt ve izleme sistemleri var.

Finansal okuryazarlık kavramı var.

Dolayısıyla 1981 Türkiye'si ile 2026 Türkiye'sini aynı kefeye koymak olanaklı değil.

Fakat finansal sistemlerin temel sorunu aynı: Güven.

Yatırımcı, parasının gerçek bir ekonomik değere dayandığına inanır.

Piyasa, fiyatların gerçek arz ve talebi yansıttığına inanır.

Düzenleyici kurumlar, kuralların herkese eşit uygulandığına inanılmasını sağlar.

Bu güven kaybolduğunda finansal sistemin teknik altyapısı ne kadar gelişmiş olursa olsun sorun büyür.

Son söz

Bankerler krizinden bugünkü fon krizine uzanan yaklaşık yarım yüzyıllık çizgide aynı olayın yinelendiğini söylemek doğru olmaz.

Bankerler başka bir sistemdi.

Ponzi başka bir mekanizmadır.

Bugünkü fon krizi ise henüz bütün yönleriyle ortaya çıkmış bir olay değildir.

Ama üçü arasında önemli bir ortak soru vardır: Finansal sistemin görünen büyüklüğünün arkasında gerçek ve sürdürülebilir ekonomik değer var mı?

Bence bugün sorulması gereken soru budur.

“Ponzi mi?” demeden önce “Değer nereden geliyor?” diye sormalıyız.

Bir fon yüksek getiri sağlıyorsa bu getiri nereden geliyor?

Bir hisse sürekli yükseliyorsa, şirketin ekonomik değeri de aynı ölçüde artıyor mu?

Bir fon büyüyorsa büyüme gerçek yatırım başarısından mı kaynaklanıyor, yoksa yeni yatırımcıların parasının sisteme girmesinden mi?

Bir varlık çok değerli görünüyorsa onu aynı anda herkes satmak istediğinde gerçekten o değerde alıcı bulunabilir mi?

Ve sonunda: Finansal sistem, yeni para girişine gereksinme duymadan kendi ekonomik değerini yaratabiliyor mu?

Bu soruların cevabı, “Ponzi” kelimesinden çok daha önemlidir.

Çünkü finansal krizlerin en tehlikeli anı, paranın kaybedildiği an değil, paranın gerçekten var olduğuna ilişkin inancın kaybedildiği andır.

Bankerler krizinde bunu gördük.

Bugünkü fon tartışması bize aynı soruyu yeniden hatırlatıyor.

Finansal araçlar değişiyor. Teknoloji değişiyor. Kurallar değişiyor. Ama finansal sistemin temel sınavı değişmiyor: Güvenin arkasında gerçekten ne var?

---

[1] TEFAS, Türkiye Elektronik Fon Alım Satım Platformu